海澜之家递表港交所背后，存货达115亿，现金流大幅锐减

近日，国内男装龙头——海澜之家递表港交所，引起投资者重点关注，公司本次融资拟用于国内、海外市场的扩张，深化全球化战略布局，不过从招股书来看，海外收入占比仅1.8%，后续仍需进一步发力。

海澜之家近年来的业绩波动较大，继2024年录得营收、净利双降之后，今年前三季度仍然面临着增收不增利的困境，主品牌海澜之家系列收入仍然保持下滑。

值得指出的是，海澜之家近年来均实施大手笔分红，近两年股利支付率超90%，这种情况下，为何公司要进行募资呢？另外，海外收入占比长期以来较低，有什么具体措施改变这一现状呢？

港股上市背后，海外收入占比仅1.8%

递交招股书。11月21日，海澜之家向香港联交所递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站上刊登本次发行并上市的申请资料，这意味着公司境外上市进程向前迈进一大步。

今年9月8日，公司董事会授权管理层启动H股上市的前期筹备工作，当月25日，董事会审议通过相关发行议案，不过彼时尚未确定具体细节，直至本次公告才确定下来。

据短平快解读了解，海澜之家此举意在深化全球化战略布局，加快海外业务发展，提升公司国际化品牌形象，同时打造多元化资本运作平台，进一步增强资本实力，助力公司高质量发展。

拓展国内、国际业务。根据招股书，海澜之家本次募资一方面将用于扩大国内销售渠道以及影响力，具体而言：将用于发展线下渠道，在一二线城市购物中心及百货店新设直营店，对平均店龄3至5年门店进行翻新升级；用于发展线上渠道，在主流电商平台进行推广引流，与关键意见领袖（KOL）合作，组建内部专业直播以及内容制作团队，强化数字营销能力；用于品牌建设计划，制作宣传品、纪录片进行广告投放，赞助马拉松及国家赛事等大型活动，加大品牌代言投入，举办新品发布会等线下活动。

另一方面，募资将用于推进与国际品牌的合作，提升国际品牌形象及整体竞争力，包括与国际品牌建立深度合作，把握国内运动消费趋势；加速推动自有品牌在海外市场的扩张，提升国际市场份额、品牌影响力；用于潜在投资、合并及收购机会，对象是优质且实力雄厚的运动品牌或国际品牌；强化各业务分部的数字化和信息技术能力；支持研发活动并推动新产品创新以及用作营运资金、一般企业用途。

具体融资额、以及上述项目投入比例尚未确定。

海外收入占比不到2%。根据弗若斯特沙利文，海澜之家2024年位列中国服装集团营收排名第四，在国内男装市场的市场份额达5.6%，是国内唯一年收入突破百亿元的中国男装品牌，是全球第二大男装品牌。

数据背后，公司高度依赖国内市场，2022年至2025年1-6月（报告期）的收入占比均在98%以上，2024年收入额、占比分别为198.07亿元、98.2%。不过，海外市场收入贡献占比明显偏低，同时期分别为1.2%、1.3%、1.8%、1.8%，2024年收入仅3.55亿元，仅相当于国内市场的零头，海外市场收入主要来源于马来西亚、菲律宾、越南、新加坡、泰国、印度尼西亚的直营店。

加盟合伙门店减少明显。截至期末，海澜之家全球门店总数已突破7,200家，达到7209家，其中海澜之家5723家，直营店、加盟合伙门店分别为1776家、3947家，即以后者为主。

2022年至2024年，线下渠道向加盟合伙人销售金额分别为88.34亿元、94.37亿元、76.28亿元，2023年增速仅6.82%，2024年大跌19.17%，今年上半年维持下滑态势，收入为40.53亿元，同比减少5.26亿元，降幅11.49%。

加盟合伙人销售额变动背后，是加盟店及其他门店减少所致，最近三年分别为4,888家、4,724家、4,365家，累计减少523家，去年净减少了359家，今年上半年为4191家，新开、关闭门店分别为28家、202家，较上年末净减少174家，面临着巨大挑战。

增收不增利，主品牌收入下滑

业绩波动大，前三季度增收不增利。2022年至2024年，海澜之家收入波动较大，分别为185.62亿元、215.28亿元、209.57亿元，归母净利润同样波动，分别为21.55亿元、29.52亿元、21.59亿元，其中2024年录得营收、净利双降，降幅分别为2.65%、26.88%。

拉长时间线来看，公司收入巅峰在2019年，彼时为219.7亿元，归母净利润在2016年至2019年期间均保持在30亿元以上，其中2018年录得34.55亿元的高点，这意味着近年来业绩并没有继续创新高，反而出现了不同程度的下滑。

今年前三季度，公司实现营业收入155.99亿元，同比微增2.23%，归母净利润18.62亿元，同比下滑2.37%，仍面临增收不增利的困境。

主品牌波动较大，年内下滑。成立于1997年的海澜之家，历经多年的发展，已经成为一个拥有多个品牌的服饰生活零售集团，包括海澜之家、海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD等等，产品覆盖男装、女装、童装、生活家居以及团购定制业务。

作为主品牌的海澜之家系列，近三年实现收入分别为137.53亿元、164.58亿元、152.7亿元，同比分别变动-9.11%、19.66%、-7.22%，今年前三季度继续下滑，金额为108.49亿元，降幅3.99%。

不过，海澜团购定制系列、其他品牌则实现增长，前三季度分别为18.82亿元、24.13亿元，同比分别大幅增长28.75%、37.19%，一定程度上抵消海澜之家系列下滑带来的不利影响。

值得关注的是，海澜之家系列盈利能力有所增强，毛利率有所增长三季度末为47.69%，同比上升2.35个百分点，而海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别为40.56%、44.26%，分别下滑6.65个百分点、9.01个百分点。

销售费用投入超161亿元。不同于业绩波动，海澜之家销售费用持续增长，近三年分别为34.25亿元、43.53亿元、48.41亿元，均超过同期归母净利润，销售费用率分别为18.45%、20.22%、23.1%，前三季度继续保持投入，金额为35.24亿元，销售费用率增长至22.59%。

销售费用大增，某种程度上侵蚀了利润。

据中报，职工薪酬、租赁及物管费（含使用权资产折旧）是费用大头，金额分别为8.57亿元、5.66亿元，同比分别增长11.69%、4.1%，此前2022年至2024年均呈现上升态势，背后则是伴随着直营门店、以及销售人员增加所致。

2022年，公司销售人员为13,153人，2024年则增加至15,062人，累计增加1909人；直营店则从1,054家增加至1,468家，累计增加414家。

门店及网店营运费用、广告宣传费紧随其后，中报分别为4.5亿元、2.82亿元，前者同比增长12.05%，后者同比大幅下滑24.99%。据短平快解读了解，门店及网店营运费用包括实体门店相关费用、电商渠道相关费用，2023年分别为3.38亿元、5.46亿元，同比分别增长10.33%、50.68%，显然公司该时间段猛攻电商渠道。

2022年至2024年，海澜之家线上销售营业收入分别为28.56亿元、32.58亿元、44.19亿元，累计增幅54.71%，增长势头良好，今年上半年为23.08亿元，同意增长仅4.36%，或许是公司减少减少电商渠道投入所致。

百亿存货与锐减的现金流

存货大增，跌价准备却不高。谈起海澜之家，存货总是绕不开的话题，从2020年的74.16亿元增加至2024年的119.87亿元，累计增加45.71亿元，占流动资产比例从36.7%上升至53.39%，前三季度为115.18亿元，占流动资产比例进一步上升至57.16%。

一般而言，百亿元的存货随之而来的跌价准备及合同履约成本减值准备会带来巨大损失，不过因为公司存货以可退货的商品为主，所以造成的跌价损失没有想象中那么高。

中报显示，附不可退货条款、附可退货条款的存货金额分别为36.56亿元、71.04亿元，前者跌价准备8.71亿元，后者则不产生跌价准备。当期存货跌价损失及合同履约成本减值损失为2.61亿元。

现金流锐降，曾遭问询。海澜之家现金流也是投资者关注重点，2020年至2023年均保持在百亿元级别之上，分别为105.16亿元、127.68亿元、125.05亿元、119.01亿元，但去年则迅速下滑至67.94亿元，同比减少51.07亿元，今年前三季度进一步下滑至55.87亿元。

据短平快解读了解，同期交易性金融资产却仅为货币资金的零头，分别为1.98亿元、1.77亿元、1.62亿元、3.65亿元、3.05亿元，前三季度为1.31亿元。

百亿元级别的现金流却鲜少用于购买理财产品，该现象引起了上交所关注，在2024年下发问询函，要求公司说明利息收入和货币资金规模匹配性、在货币资金规模较大情况下存在较大金额有息负债的原因及合理性、以及说明除已披露的受限货币资金外，是否存在质押、冻结等权利限制或其他潜在的限制性安排、与控股股东或其他关联方联合或共管账户以及货币资金被他方实际使用的情况。

海澜之家对问询问题一一回答，并且表示，经公司自查，除已经披露的受限货币资金外，公司不存在其他质押、冻结等权利限制或其他潜在的限制性安排，不存在与控股股东或者其他关联方联合或者共管账户的情形，不存在货币资金被其他方实际使用的情形。

长期大手笔分红。虽然海澜之家很少将现金流用于购买理财产品，但分红力度却是十分给力，2020年至2023年分别分红11.06亿元、22.03亿元、18.57亿元、26.9亿元，股利支付率分别为61.97%、88.43%、86.18%、91.11%。2024年中报、年报分别分红11.05亿元、8.64亿元，合计19.69亿元，股利支付率91.2%。

控股股东海澜集团无疑是最大的受益者，以最新持股比例36.77%计算，仅2024年就获得分红7.24亿元，不过其自身面临着较大资金需求，截至三季报，其累计质押股份数量8.75亿股，占其持股比例的49.55%，用途为自身经营所需。

二级市场上，海澜之家股价从年初至今跌幅近17%，截至11月25日收盘，股价为6.09元/股（前复权，下同），较8.78元/股的高点下跌约三成，目前没有明显止跌迹象，总市值292.5亿元，TTM市盈率13.84倍。另外，国际指数编制公司MSCI在11月6日公布了2025年11月份指数审核结果，海澜之家等64家成分股遭剔除。