被MSCI“除名” 海澜之家的转型鏖战

独立 稀缺 穿透

逆水行舟、不进则退、知耻而后勇

作者：行者

编辑：张戈

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

流水不腐、户枢不蠹。11月6日，MSCI中国指数审核结果出炉，26家新纳入、20家被剔除，海澜之家位列后者其中。此调整将于11月24日收盘后生效。

要知道，就在上月末这家男装龙头刚交出一份整体回暖的财报：三季度营利双增，前三季营收、扣非净利双增，经营活动现金流净额大增7436%。与此同时，9月26日公司还公告称，拟在港交所二次上市，谋求更大发展空间。

形势向好、又有资本新动作，这样的关键时期被剔除指数，自然不是好消息，所为何故、何去何从呢？

01

业绩复苏、债压减轻

海外迎来收获季

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都说大象转身不易，海澜之家正经历这种时刻。

据中国金融信息网（CFI）《纺织服饰行业2025年三季报综述》，2025年前三季，纺织服饰业营收3469.77亿元，同比下降2.24%，归母净利同比下降9.79%，整体承压。

在此背景下，抛开被被剔除指数，海澜之家上述回暖难能可贵：三季度营收40.3亿元，同比增长3.7%；净利2.82亿元，同比增长3.95%。前三季营收155.99亿元，同比增长2.23%；扣非净利18.16亿元，同比增长3.86%。经营活动产生的现金流量净额大幅攀至20.27亿元。主因购买商品、接受劳务支付的现金减少，反映出供应链管理和资金周转效率提升。

另一厢，债压有所减轻。2022年到2024年，负债合计分别为182.27亿元、176.75亿元、161.44亿元，2025三季度进一步缩至148.2亿元，同期资产负债率44.79%，同比下降5.6个百分点。非流动负债则从2022年的40.41亿元大幅压缩至8.88亿元。

深入业务面，主品牌海澜之家还是市场大哥级存在，已连续11年蝉联中国男装市占率第一，且海外布局渐入收获期。以2025上半年为例，海外营收2.06亿元，同比增长27.42%，毛利率近70%、显著高于国内约40%的水平。期内海外门店达111家，覆盖东南亚、澳大利亚等区域，并计划拓展中亚、中东、非洲市场。

这也是公司的长期战略。就在九月末海澜之家公告称，拟港交所主板上市，以推进全球化战略，提升国际影响力。若成功，将为海外直营门店开拓和本地化运营提供资金支持。

整体看，面对“弱复苏、强分化”的洗牌行情，海澜之家业绩率先回暖成为一抹亮色，加之海外市场迎来收获季，有望与国内市场形成互补、双轮驱动进一步释放成长韧性。

02

基本盘增量盘双驱

第二曲线养成

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经营韧性的养成，离不开公司大力革新推新、拓宽业务领域、挖掘发展动能，积极打造第二曲线。

以2025年前三季为例，成长孵化业务可圈可点：团购定制收入同比增长28.75%达到18.8亿元，其他品牌收入24.13亿元、同比增长37.19%。

报告期内，海澜之家不仅进行“新国潮、新街潮、轻商务、轻运动”四大风格升级，还推出墨羽轻壳皮肤衣、揽跃系列等极致单品。这些举措提升了产品附加值，也刷新了品牌形象，让“全家人的衣柜”渐入人心。

罗马非一天建成的。事实上，早在几年前海澜就查找症结、主动谋变。2014年公司上市，2018年创下34.56亿元净利高点，随后进入下滑通道。2020年11月，创始人周建平之子周立宸正式接棒，出任海澜之家和海澜集团董事长，全面执掌家族企业。

自此，企业命运的齿轮再次转动。周立宸掌舵后做出两大战略调整：一是推动品牌年轻化转型，契合新一代消费者需求；再一条就是推动海澜之家从“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升级。总体上，就是以自主孵化和收购等形式，不断拓展品牌矩阵。

如2023年，海澜之家通过子公司上海海澜对斯搏兹增资1.6亿元，持有其40%股权。后者主营授权代理阿迪达斯、耐克、彪马等运动品牌的中国大陆零售业务。2024年，再次增持斯搏兹至51%股份，成为控股股东。

同时，还将外延触角指向国外。通过国际市场运作，海澜之家成为奥地利运动品牌HEAD在中国区服饰业务的授权商，并独家代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零售业务。

一番运作之后，截至2025年三季度末，公司已初步构建起了多品牌发展格局，拥有主品牌海澜之家、女装品牌OVV、潮流品牌黑鲸、婴童品牌英氏以及奥地利运动品牌HEAD中国区服饰业务的授权等品牌或授权，覆盖国潮、街潮、商务、运动等多种风格。

其中，女装品牌OVV定位品质、时尚，瞄准高端女性用户；英氏YeeHoO主打高端婴童生活方式，推出印花新工艺、环保功能性面料产品，突破基础常规版型、融入oversize风格；团购业务则重点开发工装及校服市场。

丰富的品牌矩阵如同一张大网，让海澜之家从“男人的衣柜”进化至“全家人的衣柜”，形成了新老品牌协同、基本盘增量盘双驱的发展格局。多点发力、多面协作、多方赋能的品牌生态，分散了风险扩大了增长点，成为经营韧性的源泉。

03

主品牌失速、销售费高企

把钱花在刀刃上

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不过，这不代表无懈可击。众所周知，转型升级从不是轻松话题，自我破壁牵一发动全身，难免各种阵痛。聚焦海澜之家，同样面临诸多挑战。

首当其冲的，便是主品牌失速。

以2025年前三季为例，主品牌海澜之家系列继续担当业绩压舱石，收入达到108.49亿元，却同比下降3.99%，且这已是该主品牌自2024下半年以来，连续多个财报期收入下滑，若长期不能提振，势必影响集团整体业绩，毕竟其营收占比近七成。

行业分析师李小敬表示，主品牌失速原因，首先需反思品牌定位，海澜之家系列主打男装，特别是早期仅聚焦中年男性群体，业务单一、款式陈旧制约了成长上限。尤其是新生代消费者登台，运动风、国潮风等消费多元化趋势明显，而年轻化、差异化、品质化的产品不会凭空而至，需下苦功长期蓄力才行，背后依赖大量研发投入。

不算多苛求，虽然海澜之家品牌定位有所转变，相应的研发费提升力度似乎还需加强。2023年，公司研发费2亿元，同比仅增3.25%，仅占总营收的0.93%。2024年尽管大涨43.8%达到2.88亿元，占比却仍未突破1.4%，2025年前三季又不增反降了14.85%至1.57亿元，占比不足1.1%，远低于国际一线品牌。

相比之下，销售费要大方许多。2023年为43.53亿元，同比增长27.12%，占营收比达20.22%。2024年为48.41亿元，同比增长11.21%，占比23.10%。进入2025年增长势头还在延续，前九月为35.24亿元，同比再增长5.12%。体量是同期研发费的22倍还多。

是否过于豪横了，要知道，2025前三季海澜团购定制系列、其他品牌虽收入增长成为亮点，但毛利率均出现下滑，前者同比下降6.65%至40.56%，后者下降9.01%至44.26%，受此影响虽主品牌毛利率增长了2.35%，主营业务毛利率仍同比微降了0.23%。

且深入销售渠道端，线下仍是第一主力，2025前三季贡献120.52亿元，主营业务收入占比79.58%，线上为30.93亿元，占比20.42%，但毛利率达到48.15%，高于前者的45.76%。

在此背景下，海澜之家归属于上市公司股东净利18.62亿元，同比减少2.37%，且还是在可比基数低的结果（2024年同期下降22.19%）。若与2023年同期相比，营收基本相同，净利则相差了5.9亿元。

同时浏览黑猫投诉平台，截至2025年11月17日，搜索“海澜之家”共有2114条累计相关投诉，涉及衣服掉色严重、开裂掉线等问题。

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或也有片面处，可还是那句话，产品体验、用户口碑是企业发展基石，尤其市场白刃竞争、从不缺选择，多些审视改善总没有错。

行业分析师王婷妍表示，销售费只是面子、能一时快拉业绩体量，却非万能药，过多依赖需警惕反噬效应、边际作用。无论主业精进、渠道优化、还是新业务孵化突破，背后需要扎实基本功、创新功，特色研发才是里子，只有表里合一，才能提升转型效率、胜算。对海澜之家而言，蓄查漏补缺的地方还有很多，如何自我纠偏、把钱用在刀刃上，影响业绩走势也影响二次上市进程，考验管理层大智慧。

04

四重隐忧，自证路漫漫

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确实需要改变了，更深一度看，烦恼不止在成长性，稳健度、合规面也值得审视。

一是存货高企压力。由于主品牌海澜之家系列动销不畅，公司存货额度长期维持高位运行。2025年6月末，存货账面价值高达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%，2025年三季度末为115.18亿元。

截至2025年6月末公司计提了2.6亿元的存货跌价准备以及2.5亿元的转销存货跌价准备，后续有无大规模的存货跌价风险仍需警惕。

二是现金流压力。虽然前三季度经营活动产生的现金流量净额大增，但公司整体现金流依然吃紧。2024年，公司货币资金从年初的119.01亿元锐减至年末的67.94亿元。2025上半年末可喜增至78.89亿元，前三季又缩至55.87亿元，为五年来同期最低。

另一厢，债压有所缓和却仍不算小。截至2025年6月末，应付票据及应付账款达102.40亿元，其中80.13亿元需在一年内偿付，已超货币资金，短期债务压力显著。截止9月末，应付票据及应付账款为108.45亿元。

三是分红争议。根据财报，2022年公司净利21.55亿元，现金分红18.57亿元，分红比达86.2%；2023年净利29.52亿元，现金分红提至26.9亿元，分红比超91%；2024年净利回落至21.59亿元，现金分红仍保持19.69亿元规模，分红比超91%。三年累计现金分红65.16亿元。

据证券时报，自2014年上市以来，海澜之家分红率达到68.34%，现金分红总额214亿元，在A股服装企业中处于相对高位。作为对比，雅戈尔上市以来的分红率为48%。

诚然，分红是回报投资者的责任之举，本无可厚非，考量在于要把好尺度、防止力度过大、而削弱企业战略布局、发展后劲，毕竟钱就那么多、此消彼长。据海澜之家2024年报披露的股权结构，周建平家族通过直接间接持股，合计持有海澜之家45.75%的股份。若按此比计算，海澜之家上市以来，其靠分红进账现金97.9亿元。

四是海外市场拓展挑战。尽管全球化布局初具规模、2025上半年海外收入增长靓丽，但营收占比仅1.8%，规模效应亟待提升。

放眼市场，海外竞争日益激烈，除了要和Zara、优衣库等国际品牌争夺市场份额，还要面对森马、安踏等本土品牌的妥妥分食，比如森马将东南亚视作重点拓展区域，短兵相接间海澜之家想来甘苦自知。

一番梳理下来，海澜之家称得上喜忧交织，一半海水一半火焰，正处于转型关键节点。一方面，业绩回暖、基本面有所好转、多品牌格局初步形成，透出的经营韧性意味着转型鏖战已有一定成效；另一方面，核心业务失速、存货高企、现金流及债务压力、品控烦恼等，也提醒着企业转型之路漫漫、攻坚克难仍是常态。

经营企业如同逆水行舟、不进则退、贵在知耻后勇。但愿被MSCI“除名”，会成为海澜之家吹响革新号角、加速转型鏖战的又一次契机。

一时成败难论英雄，抓住二次上市窗口期，用更多成长韧性来自证投资价值，会是海澜之家么？